大北农发布2017年半年报：报告期内公司实现营业收入83.85亿元，同比上升13.40%，归属上市公司股东净利润5.25亿元，同比增长42.56%，扣非归母净利润4.66亿，同比增长33.33%。盈利能力方面，公司综合毛利率为22.90%，同比下降1.84个百分点，环比提升1.49个百分点。费用方面，公司销售费用和管理费用分别同比下降4.33%和3.32%，财务费用同比上升28.15%。三项费用合计同比减少0.44亿元。

　　饲料吨毛利环比提升，销量增速显著加快。上半年公司销售饲料197.39万吨，同比增长13.76%，其中猪料、禽料、反刍料和水产料增速分别为16.28%、12.80%、5.05%、-3.19%。猪料中，教槽料等高端品种同比增长19.08%，快于平均水平，结构进一步优化。从吨毛利上看，上半年饲料单吨毛利849元，较去年同期908元有所下滑，但较2016H2的761元有明显提升，环比盈利能力在改善。我们预计公司下半年有望继续保持该水平，2017全年吨毛利预计同比将略有增长。上半年饲料销售增速远超前期2015、2016的各半年度数据，我们认为经过两年的调整，公司饲料业务已经重回稳健增长轨道。

　　费用控制继续见成效，个别子板块表现亮眼。公司整体费用率继一季度之后继续保持同比下降趋势，费用控制成果显著，上半年三项费用率同比下降2.96%。分业务板块看，畜牧饲料板块费用下降约3297万，疫苗板块费用下降约1006万，种业板块费用下降约3898万。上半年公司疫苗业务技术转让收入超过4000万元，同比增长近270%，疫苗业务净利润同比增长约4500万元。水产饲料毛利率同比提高近2个百分点，利润同比增加约1907万元。

　　员工持续计划推出，未来增长更有保障。公司于7月公告拟向高管、核心员工等共计约1600人授予不超过1.56亿股限制性股票，占公司当前总股本3.8%。本次授予的限制性股票自本次授予登记日起满12个月后，满足解除限售条件的，激励对象可以在未来36个月内按30%、30%、40%的比例分三期解除限售。本次授予的限制性股票各年度业绩考核目标：以2016年为基准年，2017、2018、2019年度公司归母净利润增长率分别不低于40%、68%、90%。根据考核要求，对应2017、2018、2019年净利润考核目标分别为12.4、14.8、16.8亿。

　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2017-2018年归母净利润分别为12.4、14.6亿元，以最新股本摊薄，对应EPS为0.30元、0.36元。考虑到公司饲料业务重回高增长轨道，未来生猪养殖、疫苗、种业和互联网业务有望带来更多利润增长点，我们给予公司2017年25倍PE估值，目标价7.5元，给予公司“买入”评级。

　　主要不确定因素。畜禽价格大幅下跌，饲料销量增长不及预期。